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公牛配資特稿｜余永定：現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系的內(nèi)在矛盾和碎片化風(fēng)險(xiǎn)

法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家雅克·魯夫（Jacques Rueff）在1962年曾經(jīng)講過(guò)一個(gè)“裁縫和顧客的故事”，他把當(dāng)時(shí)的國(guó)際貨幣體系安排比作一個(gè)裁縫和他的顧客的關(guān)系：裁縫為顧客做西裝，做好后把西裝賣給顧客，再把顧客的付款作為貸款返還給顧客，后者則用這筆貸款——實(shí)際上是顧客的“借條”——再向裁縫買新西裝。如此循環(huán)往復(fù)，顧客不斷得到新西裝，裁縫則不斷地積累借條。魯夫由此提出疑問(wèn)：“等到有一天，裁縫想把這些借條換成現(xiàn)金的時(shí)候，顧客到底還有沒(méi)有能力支付現(xiàn)金？”

在當(dāng)前的國(guó)際貨幣體系安排下，美國(guó)就是故事中幸運(yùn)的顧客，其他國(guó)家就是那位不知疲倦地積累借條的裁縫。國(guó)際儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)（美國(guó)）可以通過(guò)資本項(xiàng)目逆差或經(jīng)常項(xiàng)目逆差，為其他國(guó)家提供國(guó)際流動(dòng)性或國(guó)際儲(chǔ)備。反過(guò)來(lái)說(shuō)，其他國(guó)家對(duì)美元資產(chǎn)的需求使美國(guó)得以長(zhǎng)期維持經(jīng)常項(xiàng)目逆差。換言之，美國(guó)依靠向全球借貸維持經(jīng)濟(jì)繁榮。

后布雷頓森林體系下美元償債危機(jī)、儲(chǔ)備貨幣積累與國(guó)際貨幣體系改革方向

1.從布雷頓森林體系到后布雷頓森林體系：國(guó)家法幣作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的內(nèi)在矛盾

1960年代，歐洲和日本經(jīng)濟(jì)浴火重生，貿(mào)易平衡狀況好轉(zhuǎn)。而美國(guó)則因國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力下降，商品貿(mào)易順差減少，服務(wù)貿(mào)易逆差（包括海外軍事開支）增加。同時(shí)，由于歐洲利息率較高，美國(guó)資本繞過(guò)管制大量流入歐洲，形成“歐洲美元市場(chǎng)”，美國(guó)的資本項(xiàng)目逆差快速增加。

從日、歐的角度來(lái)看，在貿(mào)易逆差減少的同時(shí)，美元依然大量流入，于是，美元外匯儲(chǔ)備迅速增加。“美元荒”變?yōu)槊涝^(guò)剩（dollar glut）。從美國(guó)的角度來(lái)看，貿(mào)易項(xiàng)目順差幾乎消失（對(duì)某些國(guó)家已經(jīng)出現(xiàn)逆差），但資本項(xiàng)目逆差卻大大增加，用當(dāng)時(shí)的術(shù)語(yǔ)來(lái)說(shuō)，美國(guó)的“國(guó)際收支平衡”狀況（international balance of payments）急劇惡化。

隨著美國(guó)“國(guó)際收支平衡”的惡化，美元流動(dòng)性——即外國(guó)居民持有的美元外匯儲(chǔ)備對(duì)美國(guó)黃金儲(chǔ)備的比例持續(xù)飆升。美元的外國(guó)持有者不再相信美國(guó)能夠遵守35美元兌換1盎司黃金的許諾，不再相信美元不會(huì)貶值，于是開始拋售美元，布雷頓森林體系轟然倒塌。

在后布雷頓森林體系下，美元同黃金脫鉤，由于已經(jīng)無(wú)從押注美元對(duì)黃金貶值，而且國(guó)際金融市場(chǎng)相信美國(guó)會(huì)執(zhí)行負(fù)責(zé)任的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，美元對(duì)其他主要貨幣的匯率得以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定。

但在后布雷頓森林體系下，用一個(gè)國(guó)家的法幣充當(dāng)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的內(nèi)在矛盾并未消失。美元作為國(guó)際貨幣體系的本位（或稱之為價(jià)值尺度、“錨”）必須保持穩(wěn)定。這種穩(wěn)定是多維度的，例如，其購(gòu)買力應(yīng)該是穩(wěn)定的。一方面，美元要扮演全球公共產(chǎn)品的角色，應(yīng)該服務(wù)于全球公共利益。另一方面，美元又是美國(guó)政府印刷的，美元的實(shí)際購(gòu)買力是否能夠維持穩(wěn)定，從根本上取決于美國(guó)政府的國(guó)內(nèi)政策。

在后布雷頓森林體系下，美元作為一種國(guó)別貨幣（服務(wù)于美國(guó)利益）同其作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的地位（服務(wù)于全球利益）存在根本性的矛盾：

一方面，美國(guó)必須主要通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目逆差（貿(mào)易逆差）為世界提供國(guó)際流動(dòng)性或儲(chǔ)備貨幣。換言之，美國(guó)是通過(guò)開“借條”為全球提供儲(chǔ)備貨幣的，全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)要求美國(guó)開出越來(lái)越多的“借條”。

另一方面，“借條”開得越多，意味著美國(guó)的外債越多。當(dāng)美國(guó)的債務(wù)積累到一定程度后，外國(guó)投資者和外國(guó)中央銀行就像那位裁縫一樣開始懷疑美國(guó)是否有能力用“真金白銀”兌換這些借條。于是，國(guó)際收支危機(jī)就可能發(fā)生。

2.其他國(guó)家對(duì)儲(chǔ)備美元外匯的強(qiáng)烈需求

從1971年開始，美國(guó)貿(mào)易逆差的這種狀況一直維持至今。1985年，美國(guó)成為凈債務(wù)國(guó)，至2021年底，美國(guó)的海外凈負(fù)債已經(jīng)超過(guò)18萬(wàn)億美元，對(duì)GDP之比已經(jīng)超過(guò)70%。簡(jiǎn)單估算，美國(guó)的海外凈負(fù)債對(duì)GDP之比還將進(jìn)一步上升，隨著時(shí)間推移將趨于100%。

在美國(guó)國(guó)債對(duì)GDP之比和美國(guó)海外凈負(fù)債對(duì)GDP之比不斷上升的情況下，美元保持穩(wěn)定的時(shí)間已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)想。原因在于：世界其他國(guó)家對(duì)作為儲(chǔ)備貨幣的美元的需求一直在增加。

其他國(guó)家持有的外匯儲(chǔ)備不斷增加，意味著其他國(guó)家愿意把錢借給美國(guó)，愿意為美國(guó)的貿(mào)易逆差提供融資。這樣，美國(guó)國(guó)內(nèi)投資與儲(chǔ)蓄的缺口就被外國(guó)儲(chǔ)蓄所彌補(bǔ)，通脹和美元貶值壓力大大減輕。如果不存在其他國(guó)家對(duì)美元外匯儲(chǔ)備的強(qiáng)烈需求，美元的崩潰早就是不可避免的了。

事實(shí)上，布雷頓森林體系崩潰之前的1969年，全球外匯儲(chǔ)備總量?jī)H為330億美元。到2021年底，全球官方外匯儲(chǔ)備總量已經(jīng)達(dá)到13萬(wàn)億美元（其中美元外儲(chǔ)為7萬(wàn)億美元），增長(zhǎng)了近400倍。

諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者米爾頓·弗里德曼的國(guó)際金融觀點(diǎn)認(rèn)為，一個(gè)國(guó)家實(shí)際上是不需要外匯儲(chǔ)備的，需要的是資信。如果這個(gè)國(guó)家的資信度高，它隨時(shí)可以從國(guó)際金融市場(chǎng)上借到需要的美元，所以它不需要外匯儲(chǔ)備。事實(shí)證明，這樣一種說(shuō)法是完全錯(cuò)誤的。

3.現(xiàn)階段國(guó)際貨幣體系改革方向

全球金融危機(jī)爆發(fā)之后，時(shí)任國(guó)際貨幣基金組織（IMF）總裁拉加德曾在北京經(jīng)濟(jì)發(fā)展論壇上發(fā)表講話稱，現(xiàn)階段國(guó)際貨幣體系的改革應(yīng)該集中在兩個(gè)方面：第一，確保全球金融安全網(wǎng)（GFSN）足夠大、自洽且能幫助所有經(jīng)濟(jì)體；第二，加強(qiáng)全球合作，穩(wěn)定全球經(jīng)濟(jì)。對(duì)于第二點(diǎn)，我沒(méi)有異議；對(duì)于第一點(diǎn)，我的問(wèn)題是，這個(gè)全球金融安全網(wǎng)到底要多大才能算得上足夠大？

所謂全球金融安全網(wǎng)，包括各國(guó)的外匯儲(chǔ)備、中央銀行之間的雙邊互換額度、區(qū)域安排以及以國(guó)際貨幣基金組織為中心的多邊借貸安排。全球金融安全網(wǎng)的資金來(lái)源包括：國(guó)際貨幣基金組織配額6600億美元，特別提款權(quán)分配2500億美元，國(guó)際貨幣基金組織的借款安排5433億美元；區(qū)域金融框架，包括多邊化清邁貨幣互換協(xié)議（CMIM）2400億美元，歐洲穩(wěn)定機(jī)制（ESM）4400億歐元；中央銀行之間的永久性貨幣互換額度3330億美元；各國(guó)的外匯儲(chǔ)備11萬(wàn)億美元。

2015年，全球GDP是75.22萬(wàn)億美元，全球金融安全網(wǎng)中的外國(guó)外匯儲(chǔ)備總和是11萬(wàn)億美元，占全球GDP的15%，這是一筆非常巨大的資金，對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)尤其是對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體必然造成沉重負(fù)擔(dān)。

來(lái)自國(guó)際貨幣基金組織配額、區(qū)域金融框架和各個(gè)國(guó)家外匯儲(chǔ)備等的全球金融安全網(wǎng)資金超13萬(wàn)億美元。如此大規(guī)模的資金是否足以滿足全球金融安全網(wǎng)的需要呢？可能未必。

對(duì)于國(guó)際貨幣基金組織來(lái)說(shuō)，它所面臨的挑戰(zhàn)不是確保全球金融安全網(wǎng)足夠大，而是如何降低非國(guó)際儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)積累儲(chǔ)備資產(chǎn)的必要性。換言之，是如何改革以美元為中心的國(guó)際貨幣體系。

對(duì)于每個(gè)國(guó)家而言，制定和執(zhí)行正確的經(jīng)濟(jì)政策是減少所需外匯儲(chǔ)備量的前提條件。例如，如果一個(gè)國(guó)家能夠建立更靈活的匯率制度，該國(guó)對(duì)外匯儲(chǔ)備的需求就會(huì)大大減少。相比之下，如果一個(gè)國(guó)家拒絕采用靈活的匯率制度，同時(shí)放棄資本管制，該國(guó)一旦受到持續(xù)的攻擊，再多的外匯儲(chǔ)備也不足以使其避免金融危機(jī)。

全球不平衡下的美元崩潰與貨幣體系風(fēng)險(xiǎn)

從國(guó)際金融關(guān)系的角度來(lái)看，一個(gè)老問(wèn)題依然沒(méi)有解決，這就是2006年前后國(guó)際金融界熱議的全球不平衡問(wèn)題（global imbalances）。2006年，美國(guó)海外凈債務(wù)為1.8萬(wàn)億美元，約占美國(guó)GDP的13%，2022年這一數(shù)值已經(jīng)上升到18萬(wàn)億美元，占美國(guó)GDP的70%。當(dāng)時(shí)大家擔(dān)心，外資突然停止流入美國(guó)（sudden stop）就會(huì)導(dǎo)致美元貶值、美債違約或通貨膨脹導(dǎo)致的實(shí)際違約，也就是我們一開始所說(shuō)的，裁縫突然發(fā)現(xiàn)顧客給他開出的借條已經(jīng)變成廢紙。

時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克當(dāng)年指責(zé)貿(mào)易順差國(guó)的儲(chǔ)蓄過(guò)剩是導(dǎo)致全球不平衡的原因。事實(shí)上，導(dǎo)致全球不平衡的更重要原因是美國(guó)的儲(chǔ)蓄不足。雖然當(dāng)年我們擔(dān)心的由全球不平衡引起的國(guó)際收支危機(jī)并未發(fā)生，全球金融危機(jī)爆發(fā)之后美國(guó)的私人儲(chǔ)蓄明顯上升，但美國(guó)儲(chǔ)蓄不足的問(wèn)題依然沒(méi)有改變。時(shí)至今日，美國(guó)已經(jīng)積累了18萬(wàn)億美元的凈外債和35萬(wàn)億美元的國(guó)債——兩者對(duì)GDP之比分別超過(guò)70%和100%。

金融的詭異之處在于，你相信它沒(méi)事，它就沒(méi)事。沒(méi)人知道，面對(duì)美國(guó)日益惡化的債務(wù)形勢(shì)，投資者對(duì)美元和美國(guó)國(guó)債的信心還能維持多久。

談到這里，我想起了《北京共識(shí)》的作者喬舒亞·庫(kù)珀·雷默（Joshua Cooper Ramo）所說(shuō)的“沙堆實(shí)驗(yàn)”。一粒一粒沙子從一個(gè)容器里漏下來(lái)，形成錐體。物理學(xué)的內(nèi)在規(guī)律使得這些沙粒形成一個(gè)穩(wěn)定的沙堆。但當(dāng)沙錐達(dá)到一定高度后，哪怕是掉下一粒沙子都可能導(dǎo)致沙堆坍塌。但同樣可能的是，哪怕再有成千上萬(wàn)粒的沙子落下，沙錐依舊巋然不動(dòng)。

一粒沙子掉落導(dǎo)致沙錐坍塌和一千、一萬(wàn)粒沙子掉落導(dǎo)致沙錐坍塌的概率是一樣的。沒(méi)人知道沙錐何時(shí)坍塌。同樣，沒(méi)人知道市場(chǎng)何時(shí)對(duì)美元喪失信心，從而導(dǎo)致美元崩潰。但是，為慎重起見(jiàn)，你是不是要在你的決策中把這種可能性考慮進(jìn)去呢？

國(guó)際貨幣體系改革與重構(gòu)：艱難的地區(qū)協(xié)調(diào)與國(guó)際貨幣體系碎片化

1.人民幣國(guó)際化與東亞地區(qū)區(qū)域貨幣合作

亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)使東亞國(guó)家認(rèn)識(shí)到：在全球化條件下，一個(gè)國(guó)家很難獨(dú)自抵擋實(shí)力雄厚的國(guó)際資本的沖擊；而現(xiàn)有國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織又難于對(duì)受沖擊國(guó)家提供及時(shí)的幫助（或這種幫助的條件難以接受）。在這種情況下，地域上接近的國(guó)家自然把希望寄托在鄰國(guó)（經(jīng)濟(jì)體）之間的相互幫助之上。

1997年9月，日本在中國(guó)香港舉行的七國(guó)集團(tuán)會(huì)議上提出建立“亞洲貨幣基金”（AMF）的設(shè)想。日本所建議的主要內(nèi)容是：日本和其他亞洲成員國(guó)共同籌資1000億美元基金以處理亞洲國(guó)家國(guó)際收支平衡的緊急問(wèn)題。理由是：亞洲貨幣基金可以更為迅速地為出現(xiàn)國(guó)際收支困難的亞洲國(guó)家提供貸款。而且，由于是“亞洲”貨幣基金，緊急貸款的提供方式可以更為“亞洲化”，受援國(guó)不必接受國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織那樣可能的“苛刻”條件。但由于未能得到國(guó)際社會(huì)的普遍支持，日本在1997年底撂置了亞洲貨幣基金建議。

隨著亞洲金融危機(jī)的發(fā)展，由于東亞國(guó)家政府，特別是中、日、韓之間加強(qiáng)了交流與協(xié)商，東亞國(guó)家政府之間的貨幣合作終于取得了一定進(jìn)展。1999年11月，ASEAN＋3（東南亞國(guó)家聯(lián)盟加上中國(guó)、日本和韓國(guó)）峰會(huì)在馬尼拉通過(guò)了《東亞合作的共同聲明》，同意加強(qiáng)金融、貨幣和財(cái)政政策的對(duì)話、協(xié)調(diào)和合作。

2000年5月，ASEAN＋3的財(cái)政部長(zhǎng)在泰國(guó)清邁達(dá)成了《清邁協(xié)議》（CMI）。協(xié)議內(nèi)容包括：充分利用ASEAN＋3的組織框架，加強(qiáng)有關(guān)資本流動(dòng)的數(shù)據(jù)及信息的交換，擴(kuò)大東盟的貨幣互換協(xié)議。同時(shí)，在東盟與其他三國(guó)（中國(guó)、日本和韓國(guó)）之間構(gòu)筑雙邊貨幣互換網(wǎng)和債券交易網(wǎng)。

2000年8月，ASEAN＋3的中央銀行又將多邊貨幣互換的規(guī)模擴(kuò)大。令人遺憾的是，在全球金融危機(jī)期間，《清邁協(xié)議》未能發(fā)揮重要作用。由于地緣政治因素和經(jīng)濟(jì)實(shí)力的變化，東亞區(qū)域金融一體化將比以往面臨更多的挑戰(zhàn)。

2.國(guó)際貨幣體系碎片化

國(guó)際貨幣體系碎片化的進(jìn)程可能已經(jīng)開始。例如，2008年全球金融危機(jī)之際，美聯(lián)儲(chǔ)、英格蘭銀行、加拿大中央銀行、日本央行、歐洲中央銀行和瑞士中央銀行的貨幣互換協(xié)議，在降低利率和避免流動(dòng)性凍結(jié)方面發(fā)揮了非常有效的作用，但是貨幣互換是在沒(méi)有與國(guó)際貨幣基金組織合作的情況下進(jìn)行的。盡管六行集團(tuán)貨幣互換有積極作用，但不可否認(rèn)的事實(shí)是，六行集團(tuán)加大了全球金融安全網(wǎng)的碎片化。

國(guó)際貨幣體系碎片化的進(jìn)程會(huì)進(jìn)一步發(fā)展，未來(lái)形成貨幣集團(tuán)的可能性不能排除。面對(duì)這種可能的趨勢(shì)，中國(guó)的立場(chǎng)是明確的：中國(guó)將進(jìn)一步推進(jìn)“雙循環(huán)、國(guó)內(nèi)循環(huán)為主”的戰(zhàn)略調(diào)整，改善國(guó)際收支平衡，完善匯率形成機(jī)制，落實(shí)金融服務(wù)業(yè)自由化承諾，在對(duì)跨境資本進(jìn)行有效管理的同時(shí)有序開放資本項(xiàng)目下人民幣的自由兌換，繼續(xù)推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

中國(guó)將繼續(xù)努力維護(hù)國(guó)際貨幣基金組織和其他多邊國(guó)際組織的權(quán)威、遵守國(guó)際貨幣基金組織和國(guó)際清算銀行（BIS）的既定規(guī)則，繼續(xù)推進(jìn)不同形式的國(guó)家間的金融合作。希望東亞國(guó)家在《清邁協(xié)議》的基礎(chǔ)上，重啟東亞地區(qū)的區(qū)域金融合作。

（作者系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員）