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“反內(nèi)卷”政策預(yù)期強(qiáng)化，短期難以證偽。25年7月中央財(cái)經(jīng)委會(huì)議強(qiáng)調(diào)“依法依規(guī)治理企業(yè)低價(jià)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，引導(dǎo)企業(yè)提升產(chǎn)品品質(zhì)，推動(dòng)落后產(chǎn)能有序退出”，政策從前期規(guī)劃引導(dǎo)到切實(shí)發(fā)力的預(yù)期進(jìn)一步明確，汽車、光伏、水泥、裝修建材、造紙等多行業(yè)陸續(xù)跟進(jìn)響應(yīng)號(hào)召。我們預(yù)計(jì)，未來(lái)一階段包括政治局會(huì)議、國(guó)常會(huì)都有可能做出更多“反內(nèi)卷”政策部署。按效果由弱到強(qiáng)排序，可能采取的方式包括：1）行業(yè)自律&價(jià)格監(jiān)控；2）市場(chǎng)化主導(dǎo)、產(chǎn)能嚴(yán)控；3）行政手段強(qiáng)制去產(chǎn)能；4）并購(gòu)重組等。
歷史上，若供給端“紓困”執(zhí)行效果證偽，則行情仍將延續(xù)前續(xù)基本面趨勢(shì)；若執(zhí)行得較好，通常來(lái)看也分兩類演繹路徑：
一是以“控量”換取的“穩(wěn)價(jià)”，不涉及明顯產(chǎn)能出清。這種模式下行業(yè)指數(shù)有望止跌回穩(wěn)，但絕對(duì)收益不明顯，結(jié)構(gòu)上低成本龍頭表現(xiàn)優(yōu)于二三線企業(yè)，可參考面板、玻纖等案例。
二是產(chǎn)能出清、供需格局持續(xù)好轉(zhuǎn)的漲價(jià)類。參考2016年供改催化下的資源品行情，分為兩階段演繹：1）供給收縮先帶動(dòng)估值修復(fù)、但行情反復(fù)。16年2月政策推動(dòng)疊加開工旺季，相關(guān)資源品價(jià)格回升但波動(dòng)明顯，板塊超額收益行情持續(xù)了約1個(gè)月，而后轉(zhuǎn)為震蕩。2）需求好轉(zhuǎn)、持續(xù)漲價(jià)帶動(dòng)趨勢(shì)性行情。資源品持續(xù)漲價(jià)和超額收益行情伴隨著16年下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇逐步確認(rèn)而啟動(dòng)，從行業(yè)彈性和持續(xù)性層面看，優(yōu)選供需格局更好、控價(jià)能力更強(qiáng)的板塊，如18-19年水泥表現(xiàn)整體優(yōu)于鋼鐵。
當(dāng)前哪些行業(yè)需要“反內(nèi)卷”？以行業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售凈利率指標(biāo)篩選，當(dāng)前供需過(guò)剩且價(jià)格低迷的板塊主要包括：中下游制造業(yè)的【鋰電、光伏、風(fēng)電、乘用車、造紙、醫(yī)療器械】，服務(wù)業(yè)/消費(fèi)領(lǐng)域的【食品加工、快遞、小家電】、資源材料領(lǐng)域的【鋼鐵、水泥/玻璃、消費(fèi)建材、化纖/農(nóng)藥、能源金屬】以及地產(chǎn)鏈上的【廚電、家居】等。
政策預(yù)期角度，更容易有細(xì)則/辦法出臺(tái)約束供給端行為的方向集中在【國(guó)企占比高或行業(yè)集中度高】的領(lǐng)域。“內(nèi)卷”領(lǐng)域中，國(guó)/央企數(shù)量占比較高的主要包括鋼鐵、煤化工、水泥、化學(xué)原料、乘用車、玻纖等；國(guó)/央企數(shù)量占比雖低于50%、但上市公司板塊營(yíng)收CR3較高的方向則主要包括化纖、硅料、養(yǎng)殖、逆變器、快遞、食品加工、裝修建材等。
主題炒作、估值初步修復(fù)后（歷史復(fù)盤持續(xù)性約1個(gè)月），中期股價(jià)演繹取決于ROE改善路徑，PB可修復(fù)的合理空間也取決于預(yù)期的ROE穩(wěn)態(tài)水平。同時(shí)，“反內(nèi)卷”若執(zhí)行到位，行業(yè)雖未必都能實(shí)現(xiàn)困境V型反轉(zhuǎn)，但可能會(huì)產(chǎn)生新一批紅利資產(chǎn)。當(dāng)前25Q1已實(shí)現(xiàn)ROE初步修復(fù)、后續(xù)供給投放壓力也不大的供需過(guò)剩領(lǐng)域，若供給格局進(jìn)一步優(yōu)化，ROE有望再上臺(tái)階，結(jié)合盈利預(yù)期綜合評(píng)估，可關(guān)注【風(fēng)電鏈/逆變器、玻纖、鋼鐵、養(yǎng)殖】等。但另一方面，對(duì)于供給端固定資產(chǎn)增速依舊高企、且ROE仍未企穩(wěn)的板塊如光伏/電池上游、鋰、聚氨酯等板塊而言，從供需寬松走向平衡或仍需更多約束條件。
“反內(nèi)卷”：政策預(yù)期強(qiáng)化，怎么做？本輪“反內(nèi)卷”背景：宏觀層面，政策頂層設(shè)計(jì)為“全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)”、加速內(nèi)循環(huán)，但近年來(lái)地方保護(hù)和市場(chǎng)分割導(dǎo)致資源要素配置效率低下；中觀層面，2020-2022年企業(yè)利潤(rùn)大幅擴(kuò)張后開啟新一輪資本開支周期，新增產(chǎn)能持續(xù)投放及需求預(yù)期走弱導(dǎo)致供需壓力加劇，PPI同比增速自2022年10月以來(lái)持續(xù)負(fù)增，截至目前已連續(xù)33個(gè)月。
“反內(nèi)卷”整治措施落地預(yù)期強(qiáng)化。24年7月政治局會(huì)議首提“防止內(nèi)卷式惡性競(jìng)爭(zhēng)”，后續(xù)24年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、25年3月全國(guó)政府工作報(bào)告均持續(xù)提及“綜合整治內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)”。25年7月中央財(cái)經(jīng)委會(huì)議進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)“依法依規(guī)治理企業(yè)低價(jià)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，引導(dǎo)企業(yè)提升產(chǎn)品品質(zhì)，推動(dòng)落后產(chǎn)能有序退出”，汽車、光伏、水泥、裝修建材、造紙等多行業(yè)陸續(xù)跟進(jìn)響應(yīng)號(hào)召，政策從規(guī)劃引導(dǎo)到切實(shí)發(fā)力的預(yù)期進(jìn)一步明確。
下半年價(jià)格下行壓力或更顯著，當(dāng)前緩解通縮擔(dān)憂具備急迫性?！皟尚隆闭咝Я﹃懤m(xù)退坡、地產(chǎn)銷售跌幅同比近期再度擴(kuò)大，若缺乏需求端增量政策支持，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)板塊下半年面臨盈利二次探底風(fēng)險(xiǎn)，也將進(jìn)一步加劇物價(jià)走弱壓力和通縮擔(dān)憂。我們預(yù)計(jì)，未來(lái)一階段包括政治局會(huì)議、國(guó)常會(huì)都有可能做出更多“反內(nèi)卷”政策部署。
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與2016-2018年供給側(cè)改革1.0在宏觀背景上相似的是，目前經(jīng)濟(jì)也面臨結(jié)構(gòu)性供需過(guò)剩、PPI持續(xù)低迷等問(wèn)題，但產(chǎn)業(yè)基本面、“反內(nèi)卷”政策抓手及最終效果等方面則預(yù)計(jì)有明顯不同：
一是若缺乏需求政策配合，經(jīng)濟(jì)難以承受上游資源品明顯漲價(jià)引發(fā)的滯脹風(fēng)險(xiǎn)，供給端力度預(yù)計(jì)也將較為溫和。21Q3在供給端防控兩高和能耗雙控政策加碼、需求端疫情反撲的影響下，經(jīng)濟(jì)步入“類滯脹”階段，9月PPI同比增速破10%，當(dāng)季GDP增速超預(yù)期下行達(dá)5.5%（前值8.1%，均為修正值）。
二是供需失衡和整治方向主要集中于中下游制造業(yè)，民營(yíng)企業(yè)居多且就業(yè)人員密集，政策考量因素更多。
三是落后產(chǎn)能占比降低，且部分領(lǐng)域難以界定，行業(yè)差異化明顯。經(jīng)“供改1.0”整治，煤炭、鋼鐵、銅冶煉、電解鋁、水泥等板塊的落后產(chǎn)能占比已明顯降低，行政手段推進(jìn)能帶來(lái)的供給側(cè)改善幅度預(yù)計(jì)較16-18年而言相對(duì)有限；此外，光伏、鋰電、汽車等新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的落后產(chǎn)能也較難定義，可能更多是技術(shù)路線的更替，也將更依靠行業(yè)自律&市場(chǎng)化手段推動(dòng)
從效果由弱到強(qiáng)排序，我們預(yù)計(jì)可能采取的“反內(nèi)卷”方式主要包括：
行業(yè)自律&價(jià)格監(jiān)控：能邊際改善內(nèi)卷問(wèn)題，但“囚徒困境” 下，若缺乏具體認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和處罰細(xì)則，后續(xù)效果可能不明顯。如1）24年10月CPIA組織16家頭部企業(yè)達(dá)成 “保價(jià)” 共識(shí)，明確組件最低成本0.69元/瓦，并呼吁企業(yè)拒絕低于成本的投標(biāo)；但12月即出現(xiàn)招標(biāo)方無(wú)視成本線堅(jiān)持低價(jià)中標(biāo)、最終兩家企業(yè)以0.625-0.631元/瓦的投標(biāo)價(jià)格入圍的事件。2）24年3月中鋼協(xié)號(hào)召企業(yè)自律控產(chǎn)降庫(kù)存，但3-6月樣本鋼廠的高爐開工率仍持續(xù)提升，導(dǎo)致去庫(kù)延緩、價(jià)格持續(xù)下跌。
市場(chǎng)化主導(dǎo)、產(chǎn)能嚴(yán)控等：適用于水泥、電解鋁等民企占比較高的行業(yè)。歷史上行政手段以采用產(chǎn)能置換、能效標(biāo)準(zhǔn)等規(guī)則建立行業(yè)秩序?yàn)橹?，避免行政干預(yù)的隨意性，例如2016-18年的電解鋁、水泥。
行政手段強(qiáng)制去產(chǎn)能：例如強(qiáng)制關(guān)閉不達(dá)標(biāo)企業(yè)，適用于國(guó)企占比較高的行業(yè)。如1）2016年《關(guān)于鋼鐵行業(yè)化解過(guò)剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》提出，5年內(nèi)壓減粗鋼產(chǎn)能1.5億噸，產(chǎn)能壓減任務(wù)按區(qū)域分配；2）2016年《國(guó)務(wù)院關(guān)于煤炭行業(yè)化解過(guò)剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》明確，3-5年內(nèi)退出產(chǎn)能5億噸、減量重組5億噸，以省份為單位分配退出指標(biāo)。政策短期效果明顯。
并購(gòu)重組：避免惡性競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)淘汰被整合企業(yè)的落后產(chǎn)能。成功案例通常以國(guó)企為主導(dǎo)，比如寶武合并、山西焦煤集團(tuán)整合等。若行業(yè)集中度能夠明顯提升，則中期來(lái)看效果最好，如煤炭。
歷史復(fù)盤，供給側(cè)改善線索的不同定價(jià)模式歷史上，政策推進(jìn)效果不同，也決定了后續(xù)行情表現(xiàn)的差異性。若執(zhí)行效果證偽，則行情仍將延續(xù)前續(xù)基本面趨勢(shì)方向；若執(zhí)行成功，通常來(lái)看也分兩類演繹路徑：
一是以“控量”換取的“穩(wěn)價(jià)”，不涉及明顯產(chǎn)能出清：這種模式下行業(yè)指數(shù)有望止跌回穩(wěn)，但絕對(duì)收益不明顯，結(jié)構(gòu)上低成本龍頭表現(xiàn)優(yōu)于二三線企業(yè)。以兩個(gè)案例來(lái)看，1）面板：受2022年前三季度大幅虧損影響，2022Q4起面板廠商開始控量保價(jià)，此后持續(xù)采用調(diào)整稼動(dòng)率方式支撐價(jià)格的打法。液晶電池面板價(jià)格9月止跌，23年以來(lái)維持平穩(wěn)，申萬(wàn)三級(jí)面板行業(yè)亦在24年成功實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。伴隨主產(chǎn)品價(jià)格的企穩(wěn)，申萬(wàn)面板指數(shù)于22Q4觸底，此后持續(xù)低位震蕩，其中，龍頭京東方A的股價(jià)表現(xiàn)整體強(qiáng)于行業(yè)指數(shù)。2）玻纖：2024年3月開始，行業(yè)龍頭中國(guó)巨石發(fā)布調(diào)價(jià)通知，釋放“反內(nèi)卷”信號(hào)，其余企業(yè)紛紛跟進(jìn)，24Q4起申萬(wàn)玻纖行業(yè)歸母凈利潤(rùn)同環(huán)比回歸正增。從股價(jià)表現(xiàn)看，中國(guó)巨石提價(jià)后1月（24年4月）超額收益亮眼，后續(xù)雖由于行業(yè)庫(kù)存再度攀升造成行業(yè)指數(shù)及龍頭股價(jià)階段性波動(dòng)，但整體處于低位穩(wěn)定區(qū)間震蕩。
二是產(chǎn)能出清、供需格局持續(xù)好轉(zhuǎn)的漲價(jià)類：供給收縮先帶動(dòng)估值修復(fù)、但行情反復(fù)；需求好轉(zhuǎn)、持續(xù)漲價(jià)才能帶動(dòng)后續(xù)趨勢(shì)性行情。歷史上資源品的趨勢(shì)性漲價(jià)行情并非單純靠供給去化推動(dòng)，還依賴于需求端配合?；仡?016年供改催化下的資源品行情便分為兩階段演繹：1）16年2月政策推動(dòng)疊加開工旺季，鋼鐵、水泥、煤炭等資源品價(jià)格確有回升，但波動(dòng)明顯；市場(chǎng)表現(xiàn)看，相關(guān)板塊超額收益行情先是持續(xù)了約1個(gè)月左右（16年2~3月），而后便轉(zhuǎn)為震蕩。2）隨著16年下半年地產(chǎn)投資同比增速確認(rèn)企穩(wěn)回升、PMI穩(wěn)步向上、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇逐步確認(rèn)后，鋼鐵、煤炭、水泥等價(jià)格趨勢(shì)性回暖，同時(shí)帶動(dòng)了相關(guān)板塊的持續(xù)性超額收益（普遍延續(xù)至17年）。
從行業(yè)彈性和持續(xù)性層面看，優(yōu)選供需格局更好、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局（影響控價(jià)能力）更優(yōu)的板塊。如2016H2-2017年的行情中，相同供給去化程度預(yù)期下，股價(jià)彈性鋼鐵>煤炭（需求不同）；行情持續(xù)性上，水泥因盈利能力更穩(wěn)定、集中度更高的因素，板塊持續(xù)震蕩上行至2020H1，而鋼鐵隨著2018年經(jīng)濟(jì)周期觸頂則率先回落。
回歸當(dāng)前，誰(shuí)更受益？當(dāng)前哪些行業(yè)需要“反內(nèi)卷”？截至25Q1，以行業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率TTM處于2016年以來(lái)30%以下分位、銷售凈利率TTM亦處于2016年以來(lái)30%以下分位或負(fù)增為條件篩選，當(dāng)前供需過(guò)剩且價(jià)格低迷的板塊主要包括：中下游制造業(yè)的【鋰電、光伏（凈利率TTM負(fù)增） 、風(fēng)電、乘用車、造紙（凈利率TTM負(fù)增） 、醫(yī)療器械】，服務(wù)業(yè)/消費(fèi)領(lǐng)域的【食品加工、快遞、小家電】、資源材料領(lǐng)域的【鋼鐵（凈利率TTM負(fù)增）、水泥/玻璃、消費(fèi)建材、化纖/農(nóng)藥、能源金屬】以及地產(chǎn)鏈上的【廚電、家居】等。
從政策預(yù)期角度，更容易有辦法/細(xì)則出臺(tái)的方向集中在【國(guó)企占比高或行業(yè)集中度高】的領(lǐng)域。我們以全A上市公司的營(yíng)業(yè)收入TTM為基數(shù)，計(jì)算各申萬(wàn)二級(jí)/三級(jí)行業(yè)劃分下板塊的CR3數(shù)據(jù)，經(jīng)梳理，在固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率TTM低于2016年以來(lái)30%分位以下的“內(nèi)卷”領(lǐng)域中，國(guó)/央企數(shù)量占比較高的主要包括鋼鐵、煤化工、水泥、化學(xué)原料、乘用車、玻纖制造等，其更容易采用行政手段推進(jìn)“反內(nèi)卷”；而國(guó)/央企數(shù)量占比雖低于50%、但上市公司板塊營(yíng)收CR3較高的方向則主要包括化纖、硅料、養(yǎng)殖、逆變器、快遞、食品加工、裝修建材等，若采用行業(yè)自律或并購(gòu)重組手段“反內(nèi)卷”，推進(jìn)阻礙也相應(yīng)較小。
主題炒作、估值初步修復(fù)后（歷史復(fù)盤持續(xù)性約1個(gè)月），中期股價(jià)演繹路徑則取決于ROE改善的路徑，PB可修復(fù)的合理空間也取決于預(yù)期的ROE穩(wěn)態(tài)水平。政策預(yù)期或初步提價(jià)所帶動(dòng)的超額收益行情約1個(gè)月左右（16年資源品案例、24年玻纖案例），而后板塊行情表現(xiàn)則視ROE修復(fù)彈性而有所差異。低成本龍頭（價(jià)改善）、強(qiáng)需求領(lǐng)域（量改善）是中期受益確定性較高的兩個(gè)方向，而后續(xù)仍有較明顯供給投放壓力的板塊則證偽的概率更高。
當(dāng)前25Q1已實(shí)現(xiàn)ROE初步修復(fù)、后續(xù)供給投放壓力也不大的供需過(guò)剩領(lǐng)域，若供給格局進(jìn)一步優(yōu)化，ROE也有望再上臺(tái)階。同時(shí)，“反內(nèi)卷”若執(zhí)行到位，行業(yè)雖未必都能實(shí)現(xiàn)困境V型反轉(zhuǎn)，但可能會(huì)產(chǎn)生新一批紅利資產(chǎn)。在2016年以來(lái)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率TTM低于30%的供需過(guò)剩領(lǐng)域中，用25Q1各板塊ROE（TTM）環(huán)比上季度修復(fù)幅度相對(duì)靠前 + 25Q1固定資產(chǎn)同比增速< 15%的條件篩選，結(jié)合盈利預(yù)期綜合評(píng)估，可關(guān)注【風(fēng)電鏈/逆變器、玻纖、鋼鐵、養(yǎng)殖】等。
但另一方面，對(duì)于供給端固定資產(chǎn)增速依舊高企（>15%）、且ROE仍未企穩(wěn)的板塊如光伏/電池上游、鋰、聚氨酯等板塊而言，從供需寬松走向平衡或仍需更多約束條件。
本文作者：陳果、鄭佳雯，來(lái)源：陳果投資策略，原文標(biāo)題：《“反內(nèi)卷”：重要的是如何定價(jià)【東方財(cái)富策略陳果團(tuán)隊(duì)】》
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